一揽子增量政策的传导逻辑与效果——10月经济数据的三个背离与两点启示

文丨罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长） 马家进（首席宏观分析师）

总体上看，随着一揽子增量政策逐步落地和“两重”“两新”政策的生效，10月经济在9月筑底回稳的基础上，加快恢复，确认了8月是全年经济的底部、9月是筑底企稳的起点。10月规模以上工业增加值和服务业生产指数同比分别为5.3%和6.3%，四季度GDP同比或能达到5%以上，助力全年“5%左右”增速目标的实现。

经济筑底回稳主要体现为市场预期改善、资本市场回暖、房地产市场价格和销售稳定、消费回升、固定资产投资不再下行，这些指标的改善只是表象，更重要的是一揽子增量政策的作用机制是顺畅的。

一揽子增量政策陆续出台，其核心目标和传导逻辑主要在于以资本市场活跃为先导，逐步修复居民、企业的资产负债表，激发微观主体活力，尤其是通过大力度化债激发地方政府发展经济的积极性。

其一，本轮增量政策源自9月24日三大金融部门出手释放强烈的救市信号，其后9月26日中央政治局会议明确了要加大逆周期调节力度、大力提振资本市场，伴随股票市场回暖，居民预期和资产负债表改善，带动国庆期间旅游和消费回升。

其二，对于企业部门，中央出台政策整治拖欠企业账款的行为，同时发布《民营经济促进法》征求意见稿，有利于解决企业现金流被占用以及预期不稳的问题。

其三，财政部门宣布采取历史上最大力度的债务置换并支持房地产止跌回稳，这标志着化债思路发生重大转向，“从化债中发展”转为“发展中化债”，地方政府头顶高悬的“化债利剑”压力有所减轻，可以腾出更多精力和财力发展经济和提供公共服务。

10月经济数据有两大突出特征：一方面，社零消费、房地产销售、制造业投资、基建投资、服务业生产、居民信贷和M1同比等数据显著向好，有必要理解背后的宏观政策如何生效；另一方面，工业生产、房地产投资、物价同比意外回落，有必要理清其与总体经济形势、市场预期以及其他经济指标相背离的原因。

一、存量和增量政策协同发力，10月经济加快恢复

其一，市场预期改善，资本市场超跌态势明显得到逆转。10月份制造业采购经理指数为50.1%，是今年5月份以来制造业PMI首次回升到扩张区间；消费者信心指数比上月回升1.2个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升；根据对70个大中城市房地产开发企业和中介机构进行的调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手房住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比，在9月提升的基础上又提高17.6和15个百分点。

其二，拖累中国经济的关键的房地产实现止跌回稳，稳地产政策加码生效，其中价格稳住是较大亮点，只有价格稳住，房地产销售才能稳住。924一揽子金融新政和926政治局会议之后，购房首付比例、房贷利率下调，限购、限售、限价等措施逐步取消，降低了居民购房门槛和成本；降低存量房贷利率、加大“白名单”项目贷款投放力度等政策也减轻了居民购房的顾虑。10月商品房销售面积和销售额同比分别为-1.6%和-1%，降幅分别较上月收窄9.4和15.3个百分点；一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别由-4.7%和-10.7%回升至-4.6%和-9.6%，二手住宅销售价格环比增长0.4%，连续下跌12个月后重新上涨。

其三，社零消费同比持续回升，受益于资本市场回暖带来的信心提振、消费品“以旧换新”和“双十一”促销提前。8-10月社会消费品零售总额同比分别为2.1%、3.2%和4.8%，逐月回升。政府补贴显著降低了家电、家具、汽车等耐用消费品的价格，激发了居民的消费热情。10月家电音像、文化办公用品、家具、汽车的零售额同比分别增长39.2%、18%、7.4%、3.7%，在9月大幅回升的基础上，分别继续加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点。“双十一”促销活动提前也起到了提振消费的作用，化妆品、体育娱乐用品、日用品、服装鞋帽的零售额同比增速，9月小幅回升而10月大幅加快，10月同比分别达40.1%、26.7%、8.5%和8%。相较之下，服务消费仍有待政策提振，8-10月餐饮收入同比分别为3.3%、3.1%、3.2%，1-10月服务零售额累计同比为6.5%，较1-9月下降0.2个百分点。

其四，制造业投资和基建投资加快，受设备更新、“两重”建设、地方化债等政策推动。1-10月制造业投资和广义基建投资累计同比分别为9.3%和9.4%，均较上月加快0.1个百分点。大规模设备更新政策效果持续显现，1-10月设备工器具购置投资累计同比16.1%，对全部投资增长的贡献率超过60%；“两重”建设持续推进，水利投资累计同比进一步升至37.9%；地方化债调整优化，地方政府进行基建投资的能力有所增强，公共设施管理业、道路运输业投资累计同比降幅分别较1-9月收窄0.1和0.3个百分点。

其五，服务业回升势头明显，金融业、房地产业、批发零售业景气回升。10月服务业生产指数同比增长6.3%，较上月加快1.2个百分点，其中，金融业和房地产业回升幅度超过和达到3个百分点，批发和零售业回升幅度为2个百分点。9月下旬宏观政策密集出台，极大地提振了市场信心，上证指数和创业板指涨幅分别超20%和40%，股市交投活跃，10月沪深两市股票成交量和成交额同比增长幅度都在1.5倍左右，受此拉动，10月金融业生产指数同比达10.2%，较上月加快3.7个百分点。房地产市场止跌回稳，带动10月房地产业生产指数同比增长0.8%，实现了从去年6月以来的首次由降转增。批发零售业也直接受益于社零消费回暖。

其六，居民部门重新加杠杆，M1同比止跌回升。10月新增居民贷款同比多增1946亿元，自2月以来首次由负转正；M1同比由-7.4%回升至-6.1%，自1月以来首次回升。居民消费和购房意愿提高，同时存量房贷利率下降减少了提前还贷现象，居民部门从降杠杆转向加杠杆；与此同时，居民消费和购房回暖，资金流入企业活期存款账户，带动M1同比降幅收窄，经济活跃度明显提高。

二、如何理解10月工业生产、房地产投资、物价同比回落与背离？

10月经济运行显著向好，市场也预期经济数据全面回升，然而工业增加值、房地产投资、CPI和PPI同比却意外回落，与总体经济形势、市场预期以及其他经济指标相背离。10月规模以上工业增加值当月同比5.3%，低于9月和市场预期的5.4%和5.6%；房地产投资累计同比-10.3%，1-9月累计同比和市场预期均为-10.1%；CPI和PPI当月同比分别为0.3%和-2.9%，均较9月回落0.1个百分点，且低于市场预期的0.4%和-2.5%。

第一，工业生产持续恢复，同比回落主因居民用电的暂时性扰动。工业包括采矿业、制造业和公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）。10月采矿业和制造业景气度进一步提高，增加值同比分别由3.7%和5.2%升至4.6%和5.4%，也与制造业PMI由49.8%升至50.1%相一致。工业增加值同比回落，主要源于居民用电需求波动导致的发电量同比走低。今年八九月份，我国平均气温均为1961年以来历史同期最高，西南、华东、华中区域气温明显高于去年同期，居民用电量激增，同比增速由7月的5.9%大幅升至8-9月的23.7%和27.8%，相较之下，7-9月生产用电同比基本稳定在5.6%左右。随着天气转凉，居民用电需求回落，10月发电量同比由6%降至2.1%，电力、热力生产和供应业增加值同比由10.2%降至5.5%。

第二，房地产投资同比回落主要受商业用房拖累，商品住宅开发投资与销售回暖走势一致。房地产投资包括商品住宅、商业用房和其他用房的开发投资。10月房地产投资当月同比由-9.4%降至-12.3%，似乎与房地产市场回暖的形势不符，但实际上，商品住宅开发投资完成额当月同比由-10.5%升至-9.4%，与市场预期一致。商业用房市场仍较低迷，拖累房地产投资，10月办公楼、商业营业用房开发投资完成额当月同比分别由-7.2%和-14.8%降至-11.9%和-18.9%。据第一太平戴维斯统计，三季度北京、上海、广州、深圳的甲级写字楼空置率分别为19.4%、21.8%、18.1%和29.9%，处于历史高位，平均租金环比分别下降6.3%、4.3%、0.7%和2.1%。

第三，CPI和PPI同比回落主要受食品和能源价格波动、企业降价促销等影响，未来有望温和回升。10月CPI同比小幅回落0.1个百分点，一是极端天气对鲜菜等食品的供给冲击消退，食品价格同比由3.3%回落至2.9%；二是能源价格下降，交通工具用燃料价格同比由-7.6%降至-10.5%。10月核心CPI同比由0.1%回升至0.2%，反映了居民消费出现回暖势头。10月PPI同比回落0.1个百分点，一是受国际原油价格波动下行对我国的输入性影响，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比降幅均较上月扩大4.5个百分点；二是国内部分行业竞争加大，企业降价促销，例如耐用消费品出厂价格同比由-2.1%降至-3.1%。10月钢铁、水泥价格出现止跌回升，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别为连续4个月和3个月环比下降后首次上涨。随着一揽子增量政策加快推出，居民需求提振释放，CPI同比有望温和回升，PPI同比降幅也将逐步收窄。

三、9-10月经济回暖对宏观政策的两点启示

第一，宏观调控是必要且有效的，要避免改革与逆周期调节的对立。逆周期调节为改革推进营造良好的经济社会基础和环境，改革进一步夯实和放大逆周期调节的成果。两者的关系不是选择其一，而是如何协调、如何落地和选择时机的问题。9月经济筑底回稳，10月经济加快恢复，充分证明了一系列存量政策和增量政策协同发力、持续显效下，有效扭转了二季度以来总需求不足、预期不振、房地产和资本市场持续低迷等问题。

第二，如果政策效果不及预期，就要进一步加大政策力度。以消费为例，3月国务院便发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，但家电、汽车零售额同比直至9月才显著回升，原因是促消费政策在8月才充分发力，商务部等4部门印发《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，对消费者购买家电产品给予补贴，国家提高了新一轮汽车以旧换新补贴标准，最高可获得2万元补贴，各地方政府也推出了相应的补贴政策。

当前中国经济短期筑底回稳的基础仍需进一步夯实，同时面临“特朗普2.0”带来的外部冲击和不确定性，这需要宏观政策进一步发力，增强和巩固经济回升向好势头。

财政政策方面，加大逆周期调节力度，提高国债发行规模，加快专项债发行和使用，并及时根据当年出口、房地产形势变化做出是否追加预算的调整并在当年使用，提振信心和预期，建议2025年赤字大胆突破3%，一次性大幅增加赤字规模；财政支出结构向医疗、教育和养老等公共消费领域倾斜，解决居民后顾之忧，提高居民消费意愿。

货币政策方面，用好总量和结构性政策工具，该降准降准，该降息降息，提振居民消费和企业投资需求；加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。

房地产政策方面，加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置；探索中央层面成立“房地产稳定基金”，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。

长期来看，要从根本上解决地方债务问题，要从财政体制、债务预算管理和城投转型三个维度出发抑制地方隐性债务的产生。（详见《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》）

其一，财政体制方面，要稳定宏观税负、厘清政府与市场边界、上收中央事权和支出责任、对人口流出的区县进行机构合并等。

其二，债务预算制度方面，加强地方政府债务管理，建立债务与资本预算。建立健全债务风险预警和防控机制，严格控制新增债务规模，确保债务规模与经济发展水平相适应。同时，要加强财政纪律和监管力度，防止地方政府违规举债、变相举债等行为的发生。当前我国债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。

其三，加快城投转型。未来，应加快城投公司市场化转型步伐，推动其向市场化、专业化、规范化的方向发展。通过引入社会资本、优化公司治理结构、提升运营效率等方式，增强城投公司的自我造血能力和市场竞争力，从而降低对地方政府的依赖。（详见《城投公司转型的可能方向与风险——城投转型系列之三》）

 

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